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證監(jiān)會和發(fā)改委日前聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，隨后，證監(jiān)會又發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》。試點方案明確采用“公募基金+單一基礎設施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品架構，對重點行業(yè)、重點區(qū)域進行聚焦，在參與主體、注冊發(fā)行、投資運作、項目管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面逐一規(guī)范，這既吸收了REITs的共性優(yōu)勢，又具有自身特點。
一、目前是推出REITs的最佳時機
我國對REITs的討論可追溯到本世紀初信托業(yè)務相關的一系列法律法規(guī)出臺之時。2001年，原國家發(fā)展計劃委員會曾牽頭起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》并向社會公開征求意見，2003年，深交所開始研究發(fā)行REITs的可行性。隨后，監(jiān)管方面針對REITs進行了大量研究論證，并通過不斷完善資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)范帶動實務發(fā)展；市場方面從越秀集團赴港發(fā)行REITs開始，到鵬華前海萬科REITs封閉式混合投資基金發(fā)行等創(chuàng)新性業(yè)務產(chǎn)生，再到“中信啟航ABS”帶動下的類REITs在境內(nèi)蓬勃涌現(xiàn)。截至2019年末，境內(nèi)各交易場所共發(fā)行類REITs產(chǎn)品69只，上市資產(chǎn)規(guī)模達到1388億元，境外則共有16只REITs持有中國內(nèi)地103處不動產(chǎn)，為在境內(nèi)市場推出公募REITs奠定了良好的市場條件。經(jīng)過近20年的積累，此次《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”)的發(fā)布正式宣告了中國版本公募REITs的產(chǎn)生，市場的普遍感覺是“千呼萬喚始出來”，可謂姍姍來遲。但深入分析來看，其實目前是推出REITs的最佳時機。首先，助力經(jīng)濟轉型升級、高質(zhì)量發(fā)展。從理論角度分析，REITs的推出可以帶動基礎設施建設和交易，起到拉動上下游產(chǎn)業(yè)、增加項目投資、提高就業(yè)水平、擴大稅源等積極作用。從實踐來看，多數(shù)國家或地區(qū)的REITs制度都出現(xiàn)在經(jīng)濟轉型或換擋期。其次，推動金融供給側結構性改革。長期以來，由于間接融資模式占據(jù)主導地位，且信貸資金大量集中在房地產(chǎn)和地方投融資平臺領域，同時疊加各類“通道”，導致金融體系出現(xiàn)了明顯的結構問題。隨著資管新規(guī)以來的一系列制度建設和結構優(yōu)化，“同業(yè)亂象”和“影子銀行”等問題已得到明顯化解，為推出REITs這一復雜金融工具打下了重要基礎。未來，REITs的發(fā)展和成熟對于必要的基礎設施建設，可以起到帶動非標轉標、提高直接融資比例、改善銀行期限錯配問題、增加社會權益性資本介入、盤活存量資產(chǎn)并化解地方政府隱性債務等多項作用。第三，增加公眾投資渠道，促進金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。目前全球面臨典型的低利率環(huán)境，國內(nèi)諸如余額寶等貨幣基金類產(chǎn)品收益率已普遍低于2%，4%水平的銀行理財往往供不應求。此次推出REITs這一中低利率和中低風險產(chǎn)品，預計將對公眾投資人具有極大的吸引力，有利于完善儲蓄轉化投資機制，使得“穩(wěn)金融”和“穩(wěn)投資”互相促動。
二、基礎設施REITs拉動力強、回報率高
40號文和《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《指引》)的出臺是中國REITs的正式開端，既吸收了REITs的共性優(yōu)勢，又具有自身特點，具體歸納為以下幾點：第一，精準選擇基礎設施領域破題。境外REITs多從商業(yè)地產(chǎn)起步，但40號文和《指引》均明確此次中國版REITs標的為基礎設施，具體包括交通設施、市政工程、污染治理、新型基礎設施、新興產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，這一要求具有其內(nèi)在必然性。一是從對經(jīng)濟的拉動作用來看，基礎設施投資是當前和未來拉動經(jīng)濟增長的重要引擎，在基礎設施領域?qū)崿F(xiàn)“穩(wěn)投資”乃至“增投資”，是國內(nèi)經(jīng)濟盡快擺脫疫情影響和邁向高質(zhì)量發(fā)展的必然途徑，而商業(yè)地產(chǎn)目前并非政策的支持方向和經(jīng)濟發(fā)展的關鍵動能。以基礎設施作為REITs的破冰模式，之前已被同為新興經(jīng)濟體的印度采用，可以作為有效借鑒。二是從新金融工具試點首先聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的基本邏輯來看，基礎設施是最佳選擇。根據(jù)亞太房地產(chǎn)協(xié)會的某項研究，在過去一年和三年中，工業(yè)、物流資產(chǎn)的年化綜合回報率在所有物業(yè)類別中表現(xiàn)最佳，分別達到31.4%和13.3%，而零售酒店等傳統(tǒng)類型則收益率偏低。三是從對房地產(chǎn)調(diào)控影響的角度來看，將基礎設施作為單獨一類REITs，明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)，可以在房地產(chǎn)市場達到“穩(wěn)預期”和“穩(wěn)房價”作用，有效貫徹中央提出的“房住不炒”的政策思路。第二，著力降低地方債務風險，推動平臺公司經(jīng)營模式轉型。40號文明確了“市場原則、權益導向”這一重要原則，具體要求和專項債、產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式有根本不同，不會出現(xiàn)明股實債、政府補足等模式，最終目標是為地方政府基礎設施項目建立可持續(xù)的退出渠道，彌補項目投資資金特別是資本金的不足，達到化解債務風險、降低政府杠桿率的效果。此次發(fā)文對項目資產(chǎn)質(zhì)量、收入來源和資金用途做了詳細規(guī)定，均意在降低政府性債務風險。首先要求必須是成熟運營且前景良好的資產(chǎn)：滿足經(jīng)營3年以上，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，具備較好的增長潛力，為聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集地，還明確了優(yōu)先試點區(qū)域。其次是要求收入來源不能是政府機構：現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，PPP項目應依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，不能依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。再次是明確回收資金用途：鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業(yè)建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。如果政府及其實際控制的平臺公司可以通過REITs實現(xiàn)良性循環(huán)，未來城投公司則可以從投融資功能為主轉型為真正意義上的地方基礎設施專業(yè)化運營主體。《指引》明確了基金管理人可以聘請第三方機構負責日常運營維護和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產(chǎn)狀況最熟悉的機構，最有條件承擔這一職責，并轉型成為“輕資本”的運行主體。REITs公開發(fā)行后，基于信息披露和規(guī)范管理的需要，還可以倒逼城投公司提高精細化運營管理能力，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。第三，繼承優(yōu)化現(xiàn)有模式，為試點推進創(chuàng)造條件。從國際市場經(jīng)驗來看，REITs主流模式包括公司型和信托型兩種。但前者在利潤分配、發(fā)行上市等方面同現(xiàn)有法律法規(guī)存在明顯沖突，后者則在公開上市載體、非特定投資人合規(guī)性和信托公司職責方面同現(xiàn)有法律法規(guī)存在諸多不適應。如果以“一步到位”方式推進，面臨問題多、范圍廣、流程長等問題，可能導致長時間無法落地。事實上，2014年以來，大量不動產(chǎn)資產(chǎn)通過券商資產(chǎn)支持專項計劃作為載體，以“類REITs”模式實現(xiàn)了上市，為基礎設施REITs的推出積累了寶貴的經(jīng)驗。因此，此次“分步走”，采用“公募基金+單一基礎設施資產(chǎn)支持證券(ABS)”的產(chǎn)品結構，避免了上述對多項法律法規(guī)調(diào)整的問題，后續(xù)包括“公募基金+ABS+契約型私募基金/信托/有限合伙基金”等多種成熟方案都可以直接嫁接，具有較強實操性。繼承的同時，一方面，《指引》對于基礎設施基金交易、擴募和延期預留了具體的執(zhí)行路徑，未來管理人可在不重新發(fā)行基金和資產(chǎn)支持證券的情況下完成基礎資產(chǎn)的優(yōu)化調(diào)整。另一方面，在證監(jiān)會的權限內(nèi)最大程度地突破了現(xiàn)有法規(guī)，要求公募基金對資產(chǎn)支持證券進行全額認購，突破了公募基金投資的“雙10%”限制，可保障基礎設施REITs公募發(fā)行的效率。第四，強化參與機構專業(yè)能力要求，夯實市場基礎。根據(jù)《指引》，基金管理人處于該產(chǎn)品的核心地位，是確保基礎設施項目持續(xù)健康運營的關鍵，因此《指引》對基金管理人的要求最高，需要配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目投資管理或運營經(jīng)驗的主要負責人員，且對研究經(jīng)驗、業(yè)務經(jīng)驗、前期風險事項以及管理制度和流程都進行了具體規(guī)定。同時，對于基金管理人和資產(chǎn)支持專項計劃管理人，要求他們具有同一實控關系，減少委托代理關系，保證風險可控?！吨敢穼ν泄苋恕⒅薪闄C構、原始權益人也提出了具體的要求。其中規(guī)定，原始權益人參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售且比例不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，鎖定期長達5年。第五，吸收借鑒國際經(jīng)驗，充分體現(xiàn)本土特征。REITs最為知名的規(guī)則是美國的“四項測試”，包括收入分配、資產(chǎn)構成、收入構成和組織結構。其他如日本、新加坡、香港地區(qū)和印度等市場也均有類似規(guī)定。本次《指引》，在收益分配上，要求比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，與上述市場保持高度一致；在資產(chǎn)構成上，要求房地產(chǎn)占比達到80%，與上述市場相比處于較高的水平，意在保持這一產(chǎn)品的專用性；在收入構成上，沒有具體要求；在組織結構上，類似于印度的基礎設施投資信托，規(guī)定了原始權益人的最低持有比例和期限，并設定了機構投資人的持有比例下限，意在通過原始權益人和機構投資人的參與，降低項目道德風險、提高定價準確性并避免價格劇烈波動。至于基金的組織結構(最低1000人持有)，則同《證券投資基金法》中公募要求保持一致。具有一定特殊性的是，《指引》對于基金管理人和托管人的要求較高，目前境外少有REITs對上述主體有專業(yè)化要求。印度的基礎設施投資信托對基金管理人的要求為2名5年以上經(jīng)驗，但未對托管人有業(yè)務經(jīng)驗要求。同時，《指引》規(guī)定，對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，低于多數(shù)市場45%或以上的水平。上述兩項設定，充分體現(xiàn)了試點期間求穩(wěn)的思路。從1960年美國推出首個REITs，到現(xiàn)在已經(jīng)歷經(jīng)整整60年時間，但不論是最為成熟的美國市場，還是亞太范圍的新加坡和中國香港地區(qū)市場，從制度發(fā)布到市場成熟，無不經(jīng)歷了較長的發(fā)展過程。因此，從當下試點的發(fā)布，到REITs市場的真正繁榮，也很難一蹴而就，相關制度的建設和完善仍是一個較為長期的工作，還需要監(jiān)管部門、市場主體和研究機構的持續(xù)參與和努力。（來源：國家金融與發(fā)展實驗室、21世紀經(jīng)濟報道）
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